Out of the traps(cn)

Out of the traps

Emerging markets are up and running

Simon Cox表示,经过几年的艰难时期,新兴市场已经变得更加成熟和富有弹性。但戏剧性的是,他们的一些活力已经消失。

根据一个混乱的说法,1875年奥斯曼帝国拖欠了一半的外债,这是“发展中国家第一次重大债务危机”的受害者。其帝国奥斯曼银行(Imperial Ottoman Bank)领导的债权人迫使帝国的大臣接受了一种羞辱性的解决方案。他们没有等待从税收中获得偿还,而是赢得了自己征收六种税的权利,包括印花税和酒精税。经过15年的税收耕作,帝国奥斯曼银行足够舒适,可以在伊斯坦布尔建立令人印象深刻的新总部,一边是新东方主义风格,另一边是新古典主义风格。

早在该术语发明之前,新兴市场就已经提供了风险和收益的丰富来源。1875年的金融危机之后是其他许多人,其中包括很多土耳其人。就像帝国奥斯曼银行(Imperial Ottoman Bank)一样,拥有强大胃口的投资者往往从最糟糕的新兴市场中获利最多。根据一些估计,在2001年违约后,以约20美分收购阿根廷债务的对冲基金从其新政府中获得了一笔可观的结算,价值可能是他们支付的10倍。

新兴市场最近的历史也测试了大量的食欲。在唐纳德特朗普当选胜利的几天之内,他的民粹主义承诺提高美国债券收益率,另一方面也推动了新兴市场资产的价格。贸易伙伴在他的推文中畏缩,威胁美国公司计划将生产转移到海外。这场“特朗普发脾气”似乎是新兴市场严峻挫折的最新举措。它跟随中国2015年人民币大幅贬值,2014年石油和铁矿石价格暴跌以及2013年的“逐渐减少”,当时美国联邦储备委员会(Federal Reserve)对资产购买放缓的言论使新兴市场陷入动荡。特朗普发脾气是在新兴市场本身出现的政治风险之上,包括俄罗斯入侵乌克兰,菲律宾对毒品的战争,2014年在泰国的成功政变以及2016年在土耳其的失败,在巴西因为财政上的轻罪取消了一位不受欢迎的总统,以及南非和马来西亚陷入困境的统治者的生存。

特朗普是一位公认的反对“全球主义”的总统,恰逢全球化明显复苏

尽管如此,看起来很奇怪,特朗普总统,一个公开反对全球主义的反对者,恰逢全球化的复苏。根据政府机构荷兰经济政策分析局的数据,今年上半年新兴市场出口量同比增长4.6%,是2011年以来增长最快的一年。对半导体芯片和传感器的需求不断增长,提振了韩国和马来西亚的电子产品出口; 油价的回升支撑着俄罗斯; 天气转好有利于巴西大豆和玉米的收获。

出口增加有助于提振GDP。2017年上半年,四大新兴经济体(巴西,俄罗斯,印度和中国,即金砖四国)三年来首次同步增长。新兴市场的增长仍然无法与2003 – 06年的奇迹年相提并论,但同样广泛。到目前为止,MSCI新兴市场指数中24个国家中有21个是最受欢迎的股票市场基准,已经报告了今年第二季度的GDP数据,并且所有这些国家都在上一季度上涨。自2009年以来,每个发布季度数据的成员的增长都是积极的。

新兴市场增长的这种改善伴随着对其货币,债券和股票的新热情(见图表)。根据国际金融协会的数据,8月份这些国家连续第九个月出现投资组合投资者的资金流入,这是自2014年以来的最长连续数。摩根士丹利资本国际(MSCI)编制的新兴市场汇率指数自2016年1月低谷以来上涨了14%。自2011年以来已经创下18个月以来的最佳状态。即使有蔑视他们的怀疑者的俄罗斯卢布,墨西哥比索和人民币等不受欢迎的货币,今年兑美元也走强(见下图)。

摩根大通表示,今年上半年新兴市场的“硬通货”美元债券价格上涨超过6%。而以自己的货币为基础的债券则表现更好,以两位数上升。但没有什么像他们的股票市场那样引人注目。摩根士丹利资本国际新兴市场指数从2016年1月的700点下跌至5月份的1000以上,年化收益率约为33%。

集会的力量使许多老手紧张。新兴市场的历史充满了不谨慎的投资者以及即兴的借款人。那些与他们的钱分开的妄想经常与那些浪费它的人的近似相匹配。例如,1895年,股票市场的繁荣促使一家大型国际银行在两年内将其贷款增加近三倍。该银行自己的经理兜售南非矿业股,如德兰士瓦综合土地和勘探公司。当股票崩盘时,该银行遭遇挫败,转向政府及其伦敦业主进行纾困。这个鲁莽的金融机构正是帝国奥斯曼银行(Imperial Ottoman Bank),它在几年前从税收农业中变得富有。

悲观主义者可以找到许多担心的理由,一些是传统的,另一些是更新颖的。当美联储提高利率或以其他方式收紧货币政策时,经典的新兴市场危机通常始于华盛顿特区。如果美国通胀上升推动美联储加息的速度超过市场目前的预期,那么紧张情绪就会好转。对于这个旧主题的新变化,投资者可以担心美联储最近决定开始削减其在全球金融危机后购买的资产。

商品周期是另一个经过时间考验的不稳定因素。2014年下半年油价减半给俄罗斯和其他原油出口商带来了巨大痛苦。相反,2014年之前的昂贵石油增加了印度和巴基斯坦等国家遭受的长期贸易逆差和通货膨胀。1982年的拉美债务危机是由商品冲击和美联储震荡共同造成的。海湾出口商在20世纪70年代的油价飙升期间获得的石油美元存放在美国的银行中,这些银行向拉丁美洲政府提供了不谨慎的借贷。当美联储在1979 – 81年大幅加息时,这些贷款便无法偿还。

穷人

没有大宗商品的国家有自己的担忧。许多新兴市场中唯一的自然资源是人力资源,但基于劳动密集型制造业的增长模式现在面临着两种不习惯的威胁。一个是自动化。机器人技术日益增加的多功能性和用户友好性可能正在削弱廉价劳动力的优势,导致经济学家称之为“过早的去工业化”。后工业生锈带在美国这样的富裕经济体中很常见。人们担心新兴市场行业在人民富裕之前会变得生疏。

另一个威胁是保护主义。新兴经济体一直依赖进入世界上最大的出口市场。但特朗普政府热衷于减少美国的贸易不平衡,并且对其认为太便宜的商品征收反倾销税和其他关税变得更加积极。到目前为止,它已开始调查65起倾销或补贴产品(从中国主食到哥伦比亚柠檬酸)的潜在案例,而2016年同期为44起。

由于一些国家担心出口到美国市场,其他国家担心进口其政治。在巴西和墨西哥,下一届总统选举的候选人包括直言不讳的民粹主义者,他们通过与特朗普的竞争或反映他的挑衅来汲取力量。传统上,新兴市场在民粹主义方面具有强大的比较优势。但这是特朗普似乎想要纠正的另一种不平衡。

本特别报告将依次审查这些危险。它会争辩说,近年来新兴经济体变得更具弹性,虽然不那么活跃,但却失去了一些戏剧性和一些活力。尽管面临着威胁,这应该可以让他们继续恢复。

许多新兴市场投资者正在“等待老式的危机”,货币经理兼前国际货币基金组织经济学家马克•道在去年年底的一次播客采访中表示。根据他们的经验,“它总是以一次爆炸结束……对于那么多EM老手来说,它发生了很多次,以至于它们已经习惯于相信它必须再次出现。”

它没有,但仍然有很多怀疑者。特别是,新兴市场未能有效应对早期的冲击(例如20世纪70年代油价上涨,1979 – 81年美联储政策收紧,中国制造业在2000年代更加强劲),这引起了对中等收入国家的担忧。更有可能在他们发展时陷入困境,在贫困和繁荣之间陷入困境。

如果发现“中等收入陷阱”是真实的,那将会造成比以往更严重的问题。处于中等发展水平的国家占世界国内生产总值及其人民的份额越来越大。如果人口和生产的这么大一部分因此陷入困境,全球经济就无法繁荣。幸运的是,正如本报告所述,陷阱是一个神话。


What’s in a name?

A self-fulfilling prophecy

什么是新兴市场?从广义上讲,这个经济体不是太富裕,也不是太穷,而且对外国资本也不太封闭。这个词是由Antoine van Agtmael在1981年为国际金融公司(IFC)工作时创造的,该公司是世界银行的一个部门。他希望创造他所命名的:一系列有前途的股票市场,从默默无闻中解脱出来,从而吸引他们茁壮成长所需的投资。

当时,即使比较巴西,印度和韩国等地的股票市场表现,也很难。国际金融公司收集了十个这样的市场数据,认为外国投资者可能会采取这些方式,但会因为投资一家公司的风险或许多公司和地方多元化的麻烦而被推迟。国际金融公司的结论是,答案是为他们提供一站式,具有广泛代表性的“第三世界股票基金”。当阿格迈尔先生在所罗门兄弟主办的一个活动中向一群基金经理提出这个想法时,一些人持怀疑态度,另一些则引起了人们的兴趣。一个人喜欢这个主意,却讨厌这个名字。因此,Agtmael先生在周末梦想着“新兴市场”这个词,他希望通过这个词来唤起“进步,提升和活力”。该标签证明非常成功。

资本集团于1986年率先推出的第一个此类基金仅包括四个国家。最受欢迎的股票基准,即MSCI新兴市场指数,始于1988年,有10个,现在跨度为24个。许多人抱怨这个类别已成为一个不分皂白的抓包,将经济处于完全不同的发展阶段,如台湾(台湾不是一个国家!!!过分了!)和巴基斯坦。但这个小组从来都不是那么同质的。最初的摩根士丹利资本国际指数中的十个市场包括菲律宾,但也包括葡萄牙,这个国家的市场汇率是市场汇率的七倍。事实上,根据摩根士丹利资本国际(MSCI)的数据,市场现在的关联度比早年更为紧密(虽然不如2008年至2013年的危机年份)。

新兴市场集团也变得更加繁荣,更加亚洲化。世界银行现在将摩根士丹利资本国际的24个基准经济体中的9个归为高收入国家。 (这些经济体,包括台湾,韩国,卡塔尔,阿拉伯联合酋长国和欧盟的几个成员国,将不会在本特别报告中占据显着位置。)亚洲占该集团GDP总量的近70%并且命令类似权益指数中的权重。来自香港的德意志银行资产管理公司的肖恩泰勒说:“我可以在四小时内完成60%的市值。”

由于其非常深入和开放的股票或债务市场,一些国家对投资者来说比经济权重更重要。最好的例子是南非:其股票市场的股票总价值是其GDP的三倍多。在其股票市场上市的最大公司是Naspers,主要是因为它拥有中国互联网巨头腾讯33%的股份。

除了进步,提升和活力之外,新兴市场传统上还存在危机,违约和衰退。挥霍无度的政府,过度紧张的公司,不稳定的资产负债表,变幻无常的外国资本或动荡的商品价格使许多人陷入低谷。这种挫折可能会影响他们的长期前景,使他们无法进入成熟市场的行列。贫穷的经济体通常成为“新兴市场”,因为它们发展迅速。他们仍然“新兴”,因为他们没有成功稳步增长。


Mixed-income myths

The middle-income trap has little evidence going for it

既不富裕也不穷的国家可以在极端情况下对抗竞争对手

每隔几年外交事务一本关于国际关系的杂志,引发了邻近学科,国际经济学的骚动。1994年,它发表了保罗克鲁格曼的一篇文章,“亚洲奇迹的神话”,重新审视了老虎成功的来源。然后,在亚洲金融危机之后,它提出了Jagdish Bhagwati的“资本神话”,重新审视了自由资本流动的案例,这是老虎羞辱的根源。2004年,它由加州大学洛杉矶分校的Geoffrey Garrett提供了“全球化的失踪中间”。引用这篇文章的频率远低于其他两篇,但以迂回的方式引用它同样具有影响力。它认为中等排名的国家陷入困境,无法与富国的尖端技术或贫穷国家的低价格竞争。

为证明他的观点,加勒特先生在1980年按人均国内生产总值对世界经济进行了排名,将其分为三组:顶部,中部和底部。然后,他在随后的二十年中比较了他们的增长情况,发现中等规模的经济增长速度比最高或最低经济增长慢。三年后,世界银行的Homi Kharas和Indermit Gill在一本关于东亚增长前景的书中引用了加勒特先生的文章。他们发明了“中等收入陷阱”这个词,后来又开始了自己的生活。

陷阱可以用各种方式解释,这可能是许多人相信它的原因之一。有些人将陷阱与追赶增长的简单逻辑混为一谈。根据这一逻辑,较贫穷的国家可以比较富裕的国家增长得更快,因为模仿比创新更容易,因为资本在稀缺时获得更高的回报。按照同样的逻辑,随着与主要经济体的差距缩小,追赶增长的范围缩小,一个国家的增长自然会放缓。在其他条件相同的情况下,中等收入国家的增长速度应该比较贫穷国家慢。但加勒特先生提出了更大胆的论点:中等收入国家的增长速度往往比贫穷和富裕的经济体慢。

陷阱的概念与政策制定者广泛共鸣,特别是在增长失去光彩的国家,特别是在卡拉斯和吉尔先生的指导下。马来西亚总理纳吉布•拉扎克(Najib Razak)于2009年开始谈论此事。陷阱谈话也在2009年传播到越南领导人,并于2012年出现在南非的国家发展计划中。

到目前为止,最着名的陷阱观察者是中国,这是少数中等规模以上的中等收入经济体之一。2015年,中国财政部长楼继伟表示,未来五到十年,他的国家有50%的机会陷入困境。同样的恐惧困扰着中国国家主席习近平的有影响力的经济顾问刘鹤。刘先生是其发展研究中心(DRC)和世界银行于2012年发表的题为“中国2030”的报告背后的推动力量之一。该报告的特色是图表可能比其他任何图表更能传播中等收入陷阱的概念(见图表)。结果显示,在1960年被列为中等收入的101个国家中,到2008年只有13个国家达到了高收入水平。其余的50年间被困在平庸或更糟糕的状态。

缓慢和不安

图表中的证据和加勒特先生的文章具有启发性,但几乎没有系统性。然而,加州大学伯克利分校的Barry Eichengreen,亚洲开发银行的Donghyun Park和韩国大学的Kwanho Shin进行了更严格的研究,得出了类似的结论。他们寻找快速增长的经济体,这些经济体随后经历了持续的放缓(将人均快速增长定义为至少3.5%,增长率下降两个百分点,平均超过七年)。他们的研究表明,这些减速似乎集中在每人11000美元和15000美元的GDP水平上(按购买力平价换算成美元)。

也许最复杂的分析是由Shekhar Aiyar及其同事在2013年在国际货币基金组织上发表的。他们试图区分增长陷阱和任何国家在与主要经济体融合时可以预期的自然放缓。为此,他们首先根据每个国家的人均收入以及人力和物质资本计算出每个国家的预期增长路径。其次,他们寻找增长速度比预期更快或更慢的国家,从而导致正增长或负增长差距。第三,当这些增长差距急剧扩大时,他们寻求异常严重和持续的减速。他们发现,无论中等收入如何确定,中等收入国家都更有可能遭受这种挫折。

这种经济证据和政策制定者直觉的综合权重难以忽视,似乎证明了对中国,马来西亚,泰国和许多其他新兴经济体的增长前景持怀疑态度。但直觉和数字运算都不像它看起来那么令人信服。

直观地说,似乎有意义的是,中等收入国家将在高科技和低工资竞争对手之间受到挤压。但这些竞争对手依赖高科技或低工资是有原因的。富裕的经济体需要先进的技术和技能来抵消高工资。就穷国而言,它们需要低工资来抵消低水平的技术和技能。显而易见的结论是,中等收入国家可以并且确实与两者竞争,将中等工资与中等水平的技能,技术和生产力相结合。

可以肯定的是,这些平均水平掩盖了巨大的变化。大多数经济体都有令人印象深刻的领先企业和不成熟的落后者。根据经济政策研究中心发布的Eric Bartelsman,Jonathan Haskel和Ralf Martin的研究,美国公司前四分之一的生产率至少是下一季度的4.86倍。在发展中国家,差距甚至更大。实际上,中等收入国家往往被更准确地描述为混合收入经济体。

塑造混合物至少是人均GDP增长的四个可能来源。第一个是将工人从人员过多的工厂转移到更具生产力的工厂(结构转型)。第二是增加更多资本,如每个工人的机器(资本深化)。第三是通过使其变得更加复杂来增加资本或劳动力,或许通过采用公司,行业或国家以前未曾接受过的技术(技术扩散)。最终的增长来源于技术的进步,这些技术为全世界引入了新的东西(技术创新)。

经济学家发现,将这些增长源分开在他们的脑海中是有帮助的。错误的是认为它们在国家之间保持分离。实际上,在大多数国家中,这些力量中的一些同时以不同的速度和不同的比例同时工作。各国不等到最后一批农业工人离开田地才开始资本深化。在他们开始提高其生产技术的复杂性之前,他们也不会等到粗暴的资本积累回报耗尽。因此,开发不会在需要从一个阶段到另一个阶段进行全国性跨越的不连续阶段进行。它更像是一场长距离比赛,拥有领先的包和许多流浪者,其结果是平均每个人的完成时间。比赛中的散兵越多,改善的空间越大。

积极的分裂

Messrs Eichengreen,Park和Shin的统计工作表明,中等收入国家确实遭受了减速。但由于它只关注人均收入超过1万美元的国家,因此不能说它们是否比穷国更容易受到这种挫折的影响。这不是作者有意回答的问题。当他们的方法扩展到收入规模进一步下降的国家时,事实证明,较贫穷经济体的减速至少与中等收入国家一样普遍。

中等国家确实比富裕国家放缓的速度更快,但这部分是因为富裕经济体很快就没有足够快的增长(七年内每人3.5%),因为有资格作为文件定义的放缓。这种经济放缓也不足以陷入经济困境。香港,新加坡,韩国和台湾都至少忍受了一次,其中没有一个被困在中等收入阶层。中国人均国内生产总值的增长也放缓,在过去七年中降至约7.6%,而前七年则超过10%。这可归因于作者定义的急剧放缓。但中国并没有被困; 它仍然比大多数国家,无论贫富还快。

类似的问题困扰着艾亚尔先生和他的国际货币基金组织同事的论文。为了了解原因,假设奇迹经济的增长速度远远高于经济学家的预期,因为它的收入水平,学校教育水平和资本水平。想象一下,它的增长将缓和到更正常的速度。这可能被作者的定义视为严重放缓(因为该国的高度正增长差距已经降至零),尽管经济仍然以正常速度收益于高收入。

或者假设一个国家迅速增加对学校教育和物质资本的投资,以避免中等收入陷阱。如果战略成功,可能会导致稳定增长。但是,根据国际货币基金组织的文件所使用的方法,这种持续增长可能会被视为严重放缓,因为在其他条件相同的情况下,他们的模型期望改善教育和更深层次的资本以提高增长速度,而不仅仅是支持增长。

因此,这些论文都没有证明存在一种普遍理解的中等收入陷阱。事实上,Eichengreen先生说他的研究方向是为了探讨不同的问题。但是刚果民主共和国和世界银行的“杀手”中国2030年图表怎么样?

它的中等收入标准是特殊的。它们包括任何国家的人均国内生产总值在美国的5.2%和42.75%之间,按购买力平价衡量。好消息是,由于更好的数据或进一步的增长,图表上的八个国家(包括土耳其,马来西亚,阿曼和波兰)已经逃过中等收入阶层。其中十个,其中包括斯洛伐克共和国,也超过了这一门槛,但由于数据或国家本身在1960年不存在,因此没有列入图表。

但该图表包含一个更基本的缺陷。它的中等收入标准太宽泛而无用。根据其定义,一个国内生产总值仅为每人590美元(按1990年价格计算)的国家在1960年被视为中等收入。其中包括中国等大饥荒中的国家。另一方面,2008年人均国内生产总值为13300美元的国家也算作中等收入。2008年的这个上限比1960年的下限高出2000多%。难怪有这么多国家仍然陷入其中。

其中一个是中国。尽管遭遇饥荒和文化大革命,但1960年至2008年间,人均国内生产总值增长了十倍。但由于它开始于590美元以上且最终收于13300美元以下,因此仍局限于中国2030电网的中间广场。

参与中国2030年报告的世界银行工作人员之一随后共同编写了一份更密切调查中等收入陷阱的文件。它没有发现“任何特定中等收入水平的[不寻常]停滞的证据”。最近,亚洲开发银行的Xuehui Han和哥伦比亚的Shang-Jin Wei,以及哈佛的Lant Pritchett和Larry Summers分别对该陷阱产生了疑问。哈佛大学的另一位经济学家罗伯特·巴罗(Robert Barro)认为,“这个观点是一个神话。”他写道,从中高收入过渡肯定是“具有挑战性”。但它并不比从低到中的过渡更具挑战性。

卡拉斯和吉尔先生本身对他们发明的术语的准确定义和经验显着性不可知。他们以“谦虚,因为我们没有严格确定其流行程度”来介绍它,十年后他们写道。由于一些中等收入国家无可否认地陷入停滞,因此显然存在增长障碍。正如卡拉斯和吉尔所看到的那样,重要的是这些威胁是否采取独特的“中等收入”形式,而不是它们是否比其他经济体面临的危险更为普遍或严重。

特拉普派不可知论

两人提出这个词主要是因为经济学界似乎没有为中等收入国家提供明确或令人信服的增长方案。部分结果是,政策制定者经常感到陷入两种情况:要么长期坚持旧的增长战略(如低端制造业),要么过早地接受复杂的模式(如“知识经济”)。中等收入陷阱实际上是一个中等收入的困境。

加勒特先生在“外交事务”上的最初发现如何帮助了解卡拉斯先生和吉尔的想法?复制这项工作的努力,以及覆盖相同20年的新数据,表明1980年至2000年期间中高收入增长之间的差距要窄得多。如果将这些国家分为三个,这种差距几乎消失同等规模的团体,而不是加勒特先生的25-45-30%分裂。

更重要的是,中间收入国家,即使按照他的定义,在1990年至2010年以及1995年至2015年的20年间,其增长速度也高于高收入国家。似乎在1990年代和2000年代的中等收入国家能够与尖端经济体竞争。那么是什么在20世纪80年代绊倒了他们?部分答案可能在于美国的联邦储备委员会。


Freedom from financial fear

Emerging markets have become more resilient

新兴市场获得了更多的回旋余地

走在一条中间道路,在自我放纵和自我毁灭之间,佛教徒面临巨大的诱惑。这种自我控制的斗争激发了他们的许多画作,包括泰国艺术家Thawan Duchanee的“Star’s Seed”。这幅画描绘了一个肌肉发达的男人,下颚甲虫是下颚兽的附属物,象征着男人的基本渴望。佛教徒认为,只有摆脱这些渴望,人类才能摆脱恐惧。

这幅画挂在泰国银行的墙上,面临着自己的诱惑和恐惧。像任何中央银行一样,它必须抵制通货膨胀的诱惑。与新兴市场的许多同行一样,它生活在对全球金融力量无法控制的恐惧之中。当美国联邦储备委员会提高利率,当全球投资者失去对风险的兴趣,或者当跨国银行放松贷款时,新兴市场担心对本国货币,资产负债表和经济的影响。

诱惑和恐惧是相互联系的。新兴市场传统上一直在努力控制通胀。因此,在外国债权人的坚持下,他们经常将汇率与美元挂钩并以硬通货借入。这种制度性锚定帮助他们吸引了外国资本的流入,这往往为巨额经常账户赤字提供资金。但他们的锚也扮演了枷锁。他们强迫各国央行盲目追随美联储的货币政策,以保持其货币对美元的地位。他们使经济容易受到外国贷款和投资中断的影响。

每当外国资本流入枯竭,新兴市场就会陷入痛苦的困境。为了安抚外国投资者并捍卫他们的货币,他们可以将利率提高到极高的水平; 但这会破坏许多国内公司。或者他们可以放宽货币政策,让他们的货币下跌; 但这也会破坏任何有美元债务的公司。无论哪种方式都承诺毁灭。

废墟恰好抵达了一连串的金融危机。1979-81年美联储将利率提高到20%以对抗通货膨胀时,拉丁美洲政府再也无力偿还美国银行向其提供的巨额美元贷款。随后的债务危机将该地区谴责为“失去的十年”,这可能有助于激发中等收入陷阱的概念。1994年墨西哥发生了类似情况,当时美联储再次加息的速度超过预期。1997年7月泰铢与美元挂钩,到2002年1月阿根廷正式放弃比索与美元的平价时,新兴市场出现了更为广泛的危机。这些打击使他们摆脱了束缚和锚。没有美元提供的外部纪律,他们不得不建立自己的制度防范通货膨胀。

控制住自己

令人高兴的是,在随后的宏观经济自我控制斗争中,新兴市场已证明自己更像是人而不是甲壳虫。根据国际货币基金组织的数据,全球新兴和发展中国家的通货膨胀率从1999年的13%下降到去年的不到4.4%。在MSCI新兴市场指数的成员中,它甚至更低。瑞银(UBS)的Bhanu Baweja表示,最新的平均值(按指数每个国家的大小加权)仅为2.6%(见图表)。

这种自我控制带来了许多好处。首先,它允许新兴市场政府出售以本国货币计价的债券,这为它们提供了更多的财政回旋余地。根据世界银行的CarlosVégh,Daniel Lederman和Federico Bennett的说法,在过去半个世纪的大部分时间里,他们的税收和支出政策陷入了“顺周期陷阱”。政府在繁荣期间提高了可自由支配的开支,以安抚喧嚣的选民,然后在萧条期间削减它,以安抚紧张的债权人。

但近年来,这种模式发生了变化。自本世纪初以来,智利,韩国,土耳其,印度,中国,墨西哥,南非和马来西亚等大型新兴经济体都能够平均采取反周期政策; 自2007年开始的全球金融危机以来,秘鲁和哥伦比亚加入了他们的行列。韦先生和他的团队注意到,“该地区似乎已经开始最终打破了顺周期陷阱的束缚”。

除了这种财政灵活性之外,新兴市场宏观经济信誉的提高也为他们带来了一种不习惯的货币自由度。当美联储收紧货币政策时,他们不再需要紧随其后。他们可以保持利率稳定,让人民币兑美元汇率下跌,而不必担心通胀威胁增加或美元债务负担加重。事实上,自2015年12月美联储开始加息以来,许多新兴市场央行已经将自己的利率下调而不是上调。在MSCI新兴市场指数的24个成员中的17个中,央行的政策利率现在与美联储首次加息前相同或更低。

但仍存在一些脆弱性来源。央行的政策利率并不是一个国家财务状况的唯一决定因素。一些经济学家,如伦敦商学院的HélèneRey,认为更广泛的金融条件,包括长期利率,信贷增长和资本流动,是由强大而同步的全球金融周期推动的,这种金融周期超出了当地的控制范围。中央银行。雷伊女士认为,即使他们不受与美元挂钩的限制,新兴市场也无法摆脱这些全球力量。政策制定者必须向他们提交或通过建立资本管制来击退他们。

2013年的“逐渐减少的发脾气”为这种恐惧提供了支持。各国政府,特别是新兴市场的公司利用全球货币宽松政策发行大量廉价债务。然而,这些宽松的金融状况在2013年5月被严重中断,当时美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)对该银行资产购买的最终放缓进行了调整。尽管货币灵活,但这足以扰乱巴西,印度,印度尼西亚,南非和土耳其等大型新兴市场。他们被称为“脆弱五国”。

雷伊女士认为,这种愤怒表明浮动货币无法使新兴经济体完全脱离全球金融力量。但国际货币基金组织莫里斯·奥布斯菲尔德,乔纳森·奥斯特里和马瓦什·库雷希最近的研究证实,灵活汇率仍然比美元钉住汇率更具自主权。在贸易逆差较窄,通货膨胀率较低和债务水平较低的国家,自治权仍然更大。

脆弱五国今天看起来不如2013年那么微妙。在此期间,所有这些国家都缩小或消除了他们的经常账户(现金账户)赤字; 除印度以外的所有国家都受益于其货币竞争力的提高; 除土耳其外,其他所有国家都降低了通货膨胀率 在印度和巴西,自逐渐减少以来,家庭和非金融公司的债务总额已占GDP的比例下降。在南非,它在2016年开始下降,在印度尼西亚,它的增长速度很慢。

最引起新兴经济体关注的信贷增长不是以前脆弱的五个国家,而是中国。其未偿还信贷存量占其GDP的比例为213%。这个被称为“社会融资总额”(TSF)的数字应该是家庭和企业的所有资金来源。经济学家经常从这一总额中减去一些项目(如股权融资),并增加其他项目(如地方政府债券已经取代一些银行贷款给基础设施企业)。但这些调整并没有大大改变潜在的故事。

这个数字的可怕之处在于它的上升速度有多快。五年前它低于169%。国际货币基金组织已经确定了43个以前的案例,其中一个国家的信贷与国内生产总值的比率在五年内上升了30多个百分点。其中38个繁荣在金融危机或“重大”放缓中结束。在剩下的五年中,有两年危机在几年之后到来。

许多经济学家担心类似的命运等待着中国。一些看跌的投资者指望它。他们坚决反对人民币,因为他们相信中国的金融危机将迫使其当局放宽货币政策并削弱人民币汇率。这种汇率波动现在在其他新兴经济体中司空见惯。但中国仍然是一个异常值。它允许人民币每天早上上涨的基准美元汇率仅上涨2%。2015年8月,它试图谦虚地贬值货币,并在其运动中引入更多的双向灵活性,但仅成功地创造了自我实现的进一步贬值的预期。

几个月来,中国似乎陷入了与20世纪90年代后期陷入其他亚洲新兴市场陷阱相同的陷阱。在大力收紧货币政策以捍卫人民币或让人民币贬值之间,它似乎面临着一种不利的选择。但中国有四种其他经济体缺乏的防御措施。其美元债务相对于其经济规模而言是温和的; 它仍然有很大的经常账户盈余,这带来了稳定的美元收益; 它坐拥更大的外汇储备; 并且它对资本外流保持了更严格的控制。

在2015年8月到今年1月期间,它试图缓解人民币的下跌,损失了超过5000亿美元的储备。它打击了中国公司认为浪费的海外收购。它受到公司和个人对美元的要求,要求加强监管审查,包括严重增加文书工作。最终它能够消除货币的下行压力。今年前8个月,人民币升值幅度超过5%,兑美元汇率大幅上涨。8月份,中国外汇储备的美元价值连续第七个月上升。

无论对人民币的影响如何,中国的信贷繁荣是否会导致经济增长急剧放缓?要回答这个问题,有必要仔细审查其信贷与GDP比率首先如此迅速上升的原因。在2009年危机期间,由于中国的刺激措施,这一比例大幅上升,因为信贷大幅增长; 但此后信贷增长一直在放缓(见图表)。尽管如此,这一比率继续上升,因为名义GDP的增长异常缓慢。

许多经济学家指出,2011年至2016年间,中国经济的信贷强度恶化。人民币增长需要更多的信贷。原因可能是这些信贷的大部分用于建筑物或机器等新生产的资产,而不是用于现有资产,如土地和以前建造的建筑物。这种支出对GDP没有任何影响,GDP仅衡量新的生产,而不是现有财富所有权的转移。

如果这种信贷组合可以扭转,那将有助于中国在不减少增长的情况下降低杠杆率。新信贷与新产品之间的关系将得到改善。幸运的是,这种改善已经开始:即使名义GDP增长已经回升,最近几个季度的信贷增长已经放缓。作为回应,中国第二季度的信贷与GDP比率下降了不到一个百分点。如果它继续稳定下来,这将抬升一个宏观经济云笼罩在新兴市场,尤其是那些为中国经济增长提供原料的国家。


Commodities

A drag, not a curse

原材料不必破坏出口它们的国家

位于南非Kliptown的灯柱并不是所有人都站得住脚。其中一个人笨拙地列着满载电缆的电缆,这些电缆将偷来的电力送到附近的寮屋居民区。索韦托郊区的许多家庭,大约在约翰内斯堡的一个黑人小镇,仍然挤在临时住房里。一个居民说,当外面很热的时候,里面的温度是“两倍”,他和另外20个人共用六个房间。当它变冷时,内部的寒冷也是“两倍”。

在铁路轨道的另一边,政府正在沃尔特西苏鲁广场投入巨资,1955年,非洲人国民大会及其盟国通过了“自由宪章”,这是一份关于后种族隔离国家的原则声明。宪章承诺在广场上的一座纪念碑上用石头写成,包括拆除贫民窟和建造光线充足的郊区。它们还包括将土壤下的矿产财富所有权转让给人民。一名擅自占地者说,宪章所说的与贫民窟本身揭示的内容之间的对比可以告诉你系统是多么破碎。

南非土壤下的资源,包括铁矿石,贵金属和煤炭,应该是一种无限的祝福。黄金之城约翰内斯堡的存在归功于这些财富。它的景观仍然点缀着成堆的沙质残渣或“尾矿”,来自采矿和采石。该行业占南非出口的20%以上,员工人数超过45万。但它也增加了南非经济的波动性和政治的顽强性。

2016年采矿和采石业萎缩4.7%,然后反弹,2017年上半年同比增长4.3%。这一改善部分反映了中国的增长强劲,中国消耗了近一半的世界煤炭,30%的它的黄金首饰和超过40%的钢材。但该行业的经济前景仍受其政治命运的制约。

与任何行业一样,采矿业必须提供足够的报酬和利润来吸引所需的资本和劳动力。然而,与其他行业不同,采矿业往往会产生超额收益或“租金”。然后,老板,工人和政治家们试图在这些租金的分割上争吵,有时会损害整个行业的利益。这种经济波动和政治苦涩是来自资源财富的两个更麻烦的“尾矿”,不仅在南非,而且在许多新兴市场。根据世界银行的数据,在摩根士丹利资本国际基准股票指数的24个国家中,有11个国家的资源租金在2011年至2015年间超过了GDP的5%。这使它们成为“资源丰富”。所有24名成员的租金合计也占其国内生产总值的约5%。

自2000年代中期以来,这些资源丰富的经济体中有许多经历了双峰或“M形”循环。他们的商品部门(占国内生产总值的比例)在2007年金融危机前夕达到顶峰,在2008年至2011年之间暴跌,然后在2014年之后再次出现反弹。第一次下降反映了全球金融危机后需求的崩溃。第二个更复杂。中国商品采购放缓发挥了作用,特别是在煤炭和建筑相关资源如铁矿石的情况下。但就石油而言,供应(和预计供应)的增加更为重要。美国紧张的石油和页岩油生产的繁荣促使石油输出国组织的石油输出国组织(OPEC)增加原油以捍卫其市场份额。反过来,廉价能源降低了农业生产成本,抑制了对生物燃料的需求,从而降低了谷物和大豆的价格。

在世界第二大经济体需求激增的推动下,以及最大的供应热潮,应对这种规模的商品周期并不容易。面对这些全球性力量,新兴经济体可能类似于Kliptown的寮屋居民:当商品市场升温时,他们的经济燃烧两倍,而当温度下降时,他们的经济燃烧两倍。但是,尽管资源丰富的经济体无法完全摆脱全球商品周期的起伏,但它们可以做很多工作来缓和它们。通过遏制上涨,他们可以缓解经济衰退。关键不在于采矿业本身,而在于一个国家的中央银行和财政部。资源丰富的经济体需要同样资源丰富的宏观经济政策。

其中一个最好的例子是智利。根据独立专家委员会的判断,当铜价超过其长期趋势时,其财政规则可以抑制政府支出。在经济繁荣时期,财政紧缩为采矿业腾出空间而不会过度挤压其他经济部门。在经济不景气时,它会留出财政宽松的余地以抵消损失。

智利的财政基准比2008年俄罗斯引入的规则(2013年进行了大修)更好地进行了校准。俄罗斯不是让独立委员会估计长期油价,而是使用了一个向后看的平均值。据国际货币基金组织称,2016年基准油价已达到每桶85美元,此时价格已降至42美元。

俄罗斯在2015年被迫放弃了其财政统治。到那时,该国央行也放弃了试图捍卫卢布,使其与原油价格保持一致。当时俄罗斯的贬值令人羞辱。但是,当原油价格下跌时,更便宜的汇率可能是石油出口国的天赐之物。俄罗斯货币贬值使得石油收入的卢布价值保持稳定。通过提高俄罗斯的竞争力,它有助于抵消油价下跌对该国贸易平衡造成的损害。失业率现在低于2013年,当时石油价格在每桶100美元左右。

在M形商品周期中幸存下来,资源丰富的新兴市场可以希望在未来几年内更容易编写脚本。中国的增长已停止放缓,欧佩克的产量已停止上升。该卡特尔于2016年11月决定将产量削减3%至3250万桶/天(这一决定与包括俄罗斯在内的11个其他石油生产国的限制相匹配)。与此同时,用“经济学人”(The Economist)的姊妹公司经济学人智库(Economist Intelligence Unit)的话说,美国已经成为一个“不知情的石油生产者”。当原油价格跌至每桶45美元以下时,页岩生产商退出,推动价格回升。当价格上涨到56美元以上时,美国敏捷的运营商投资新钻机,推动价格回落。因此,另一轮商品价格波动不应该破坏新兴市场的复苏。

有时与自然资源相关的经济不稳定和政治分裂导致一些经济学家认为它们是一种诅咒,而不是一种祝福。在1995年发表的一篇开创性论文中,当时两位哈佛大学经济学家杰弗里·萨克斯和安德鲁·华纳发现依赖资源出口的经济增长速度慢于其他不那么幸福的经济体。

但是在这个问题上的经济思考也很容易出现分歧和情绪波动。一些研究人员质疑资源诅咒是真实的还是仅仅是一种统计错觉。他们说,开创性的Sachs-Warner研究可能会受到反向因果关系的破坏:而不是资源依赖导致增长缓慢,反过来也可能是另一种方式。这是因为两位作者将资源出口计算为GDP的比例,因此任何降低GDP的因素都将通过其措施机械地增加资源依赖性,从而产生从资源到增长的因果关系的错觉。

经济学家可能错过了自然资源的祝福,因为他们正在寻找错误的地方。石油,黄金,铜和其他禀赋可能会增加GDP水平,但不会增加其增长率。例如,想象一下,1000亿美元的经济以每年1%的速度增长。假设它突然发现了一大笔铂金存款,每年可以产生1000亿美元的稳定额外收入。这将使该国的国内生产总值翻一番,达到约2000亿美元,这对其人民有利。但它也将使该国的增长率减半,因为现在这个2000亿美元经济中的一半增长率为1%而另一半则没有增长。

科罗拉多矿业学院的格雷厄姆戴维斯称这种现象为“资源拖累”。在南非,自1980年以来,采矿和采石业的增长速度一直比整体经济增长缓慢,使南非的整体GDP增长率下降了约0.4个百分点。但是,拥有资源和阻力仍然比没有两者更好。

智利智囊机构CIEPLAN的帕特里西奥·梅勒认为,自亚当·斯密以来,经济学家一直对自然资源产生偏见,他目睹了针刺制造方面取得的令人瞩目的进步,但在农业方面却存在比较停滞。梅勒先生说,即使在史密斯的那一天,这也是一个错误。毕竟,英国的工业革命对煤炭开采有很大帮助。

梅勒先生将其国家的自然资源视为技术创新的平台。例如,为智利采矿业提供服务的许多卡车都是由坐在1000多公里外的圣地亚哥办公室的人们远程控制的。实际上,技术的组合 – 大数据,端到端传感器,分析 – 现在应用于先进制造也可以应用于采矿和农业。

将新技术应用于商品可以减轻自然资源带来的任何诅咒。但他们对制造业的应用正在引发对劳动力丰富的新兴市场的不同担忧。随着工业机器变得更加复杂,它们会越来越多地取代工业工人吗如果在打金属和制衣方面提供的工作机会减少,谁来雇用它们呢?


Premature deindustrialisation

Sew what now?

自动化对新兴国家工人的威胁要小于它所造成的威胁。

孟加拉国出口的成衣比印度多60%,而印度是人口超过8倍的国家。在孟加拉国首都达卡的繁忙道路上,根据两侧涂有救护车的信件,白色货车在“紧急出口税”的交通上掠过。根据世界银行的分类,这个典型的劳动密集型产业的成功帮助孟加拉国在2014年成为中低收入国家。

但有些人认为,孟加拉国的服装业现在面临着一个与交通一样严重的新问题:自动化的威胁。机器人在其他类型的制造业中已经很普遍,但在制衣方面仍然很少见。国际机器人联合会(IFR)表示,在2015年全球运营的163万台工业机器人中(最近一年有数据),纺织品,服装和皮革只有1580家。

机器人发现制衣如此坚硬,因为它的基本材料非常柔软。当织物被拾起或放下时,它会在不可预测的地层中失去形状,折痕,皱折,折叠和垂褶。这可能使机器人很难跟踪它正在处理什么以及在哪里应用它自己。麦肯锡全球研究所的迈克尔·崔说,可能“让时装设计师的活动更容易自动化而不是自动缝制服装的人”。

伦敦国王学院的机器人教授Jian Dai曾经描述过甚至需要熨烫衣服所需的机器人灵巧的强大功能,这是任何一个青少年都能够(如果不是总是愿意)做的事情。它需要小型化的红外线传感器来找到织物的边缘,然后必须在机械指尖之间以“冲击力”抓住它。机器人还必须保持材料的张力和平滑度并使其接缝对齐。为了解决这一切,戴先生写道,机器人需要在“多动力链”中连接几个活动部件。

一家正在应对类似挑战的公司是SoftWear Automation,总部位于佐治亚州亚特兰大,距离达卡有8000英里。它的Sewbot使用高速摄像机跟踪织物,真空吸嘴以拾取和旋转碎片,旋转嵌入工作台的球以移动织物。 “我们的技术使织物的微操纵和宏观操纵能够模仿女裁缝的作用,”该公司首席执行官Palaniswamy Rajan说。他的机器已经可以制作商业规模的枕头和浴垫等简单物品。明年该公司希望提供T恤生产线。它说,一个Sewbot运营商将能够在8小时内生产1142件T恤,这是传统服装工人在那段时间内生产的17倍。

亚特兰大这些有趣的进展反映了机器人技术的更广泛进展。崔先生指出,这些机器变得更便宜,更安全,更通用,更容易指导。与许多保存在笼子中的现有工业机器人不同,最新一代产品足够安全,可用于拥挤的工作空间。它们也可以很容易地“编程”,这是崔先生用引号括起来的一个词,因为不需要编码。

这些套件不再是日本或德国等高收入国家的保留。据IFR称,在2015年出货的所有工业机器人中,有三分之一最终流入中等收入国家,主要用于汽车制造和电子产品。中国是世界上最大的单一买家。

机器人效率的提高使经济学家质疑他们在发展中取得成功的一些传统处方。西蒙库兹涅茨在20世纪60年代和70年代的工作表明,现代经济增长需要将资源从农业转移到工业,然后从工业转移到服务业。这种工业化的浪潮应该让贫穷国家走向繁荣,然后随着复杂的服务接管而最终拒绝。

但是,如果机器人,而不是人,填补工厂呢?麦肯锡全球研究所(McKinsey Global Institute)计算出,在技术上可以实现67%的印度制造业就业自动化(如果不一定在经济上合理)。它为印度尼西亚和泰国提供了类似的数据。如果贫穷国家无法将足够的工人转移到工业中,那么制造业生产率提高的好处就无法在其经济中广泛传播。他们的发展机会将受到自动化控制力的挤压。

哈佛大学的Dani Rodrik表示,事实上,工业化的弧度已经发生了变化。在今天的新兴经济体中,工业在就业中的份额达到了比以往更低的水平,并且在其发展的早期阶段。他指出,这种过早去工业化的趋势“对发展中国家来说不是好消息”。

但罗德里克先生的结果并不像他们看起来那么令人沮丧。他指出,亚洲到目前为止还没有过早的去工业化。总的来说,撒哈拉以南非洲也是如此。主要是在拉丁美洲,工业化的弧度已经失去了高度和范围。这种拉丁化的去工业化可能反映出在20世纪60年代之后逐渐放弃“进口替代”,当时各国政府降低了保护当地替代外国工业产品的关税。它也可能反映了中国近几十年来作为制造业超级大国的到来。但它可能与机器人没什么关系,机器人在拉丁美洲并不比其他地方更普遍。

一些研究人员质疑整个发展中国家是否已经去工业化了。他们认为制造业就业在1990年后在地理上变得更加集中,但同样重要。联合国工业发展组织(UNIDO)的Nobuya Haraguchi,新南威尔士大学的Charles Fang Chin Cheng和顾问Eveline Smeets,已经精心拼凑了100多个发展中国家的就业数据,可追溯到1970年。他们发现罗德里克表示,自20世纪90年代初以来,每个国家的制造业就业率平均值确实下降了。但是,当他们总体看待发展中国家时,制造业就业的比例高于前几十年(见图表)。

这些结果并不像看起来那么矛盾。要想明白为什么,想象世界只包含两个国家:哥伦比亚和中国。根据国际劳工组织的数据,在哥伦比亚,1990年工业占就业人数的约30%。 2015年降至20%左右。对中国而言,情况正好相反。那么,平均而言,这两年的行业份额大致保持不变:约为25%。但总的来说,行业的份额大幅增加,因为中国十分之一的劳动力数量远远超过哥伦比亚的十分之一。

中国对制造业就业的收购本身可能已达到顶峰。 2013年,中国工业从业人员数量开始下降,中国在世界服装出口中的份额也从此停滞不前。印度政府首席经济顾问Arvind Subramanian指出,这对印度等国来说是一次“历史性机遇”。孟加拉国,印度尼西亚和越南等国正在抓住它,但印度本身也在滞后。它的障碍主要是自我强加的。该国的服装制造商对进口现在主导该行业的人造纤维负有高额关税。出口商可以获得退款,但程序繁琐。也许它可以自动化。

就目前情况而言,监管障碍对于南亚的服装制造商来说远比自动化更具破坏性。事实上,为服装零售商策划供应链的实际人士对机器人在行业中的作用持怀疑态度。 “有很多人做过半自动化。但全自动化的服装工厂,我们还没有看到任何……我们可能需要几年的时间,“利丰在香港的首席执行官Spencer Fung说。该公司董事长William Fung对此表示赞同。电子商务可能改变了零售业,但“供应这个高度数字化的消费市场的供应链实际上是模拟的。”

自动化可以加快速度,但也会增加成本。 SoftWear的Sewbot生产线之一的运营商的生产率可能是传统服装工人的17倍,但美国的劳动力成本,即使是最低工资,也是孟加拉国的18倍。这不计算机器人的成本。

机器人基础

SoftWear Automation本身在其技术声明中得到了惊人的衡量。 “人们认为机器人会接管并自动化所有东西,”公司老板拉詹先生说。但他相信,即使未来20-30年,这些服装仍将保留少数。 “我预计我们可能会自动化约20-25%的服装行业,”他预测道。机器人将负责“大量基础”。但“更高的时尚,更低的批量规模总是由人们来完成。”

SoftWear Automation偶尔接到孟加拉国服装制造商的电话,但该公司仅服务于美国市场。 “如果你想要部署我们的技术,因为你认为可以节省劳动力成本,那么这就是错误的理由,”Rajan先生说。相反,他的公司旨在最大限度地降低运输成本,减少环境压力,并缓解美国急剧的劳动力短缺问题。他们的主要客户之一供应美国的武装部队,法律要求其制服在国内制造。 Rajan先生指出,这种不合时宜的立法应该保护美国的工业能力,使其能够满足其军队所需要的东西,但“美国女裁缝的平均年龄为56岁”。

因此,在可预见的未来,Sewbot不会对像孟加拉国这样的国家的大量劳动力构成威胁。 它的存在很大程度上归功于一些前沿的创新,而不仅仅是一些长期存在的美国保护主义。 不幸的是,这种保护主义的更多例子正在酝酿之中。

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